中国储能网讯： 缘起：发力锂电储能，打造产业闭环

  打造储能、电池回收闭环；深耕储能，打造闭环。

  南都电源成立于 1994 年，创业之初聚焦于通讯运营商备用电 源等工业储能产品，随后开拓了铅酸电池、燃料电池、锂离子电池、储能等领域。

  

  营业收入持续增长，剥离民用铅酸业务，2022 年开始聚焦储能+回收。2021 年，公司 实现营业收入 118.5 亿元，同比+15.5%；2018-2021 年，CAGR 达+13.7%，主要受益于公司 储能、电池相关业务的大幅提升。

  分业务板块来看，2021 年，公司动力业务实现收入 47.45 亿元，占总营业收入 40%；资源再生业务实现收入 37.76 亿元，占总营业收入 31.9%；通 信业务实现收入 26.68 亿元，占总营业收入 22.5%。这三项业务累计占比超 94.4%，是公 司业务调整前的基本盘。2021 年公司储能业务实现收入 5.78 亿元，同比+45.4%，占总营 业收入 4.9%。

  为进一步聚焦主业，公司于 2021 年 12 月 17 日将原控股子公司界首市南都 华宇、浙江省长兴南都的部分股权转让给雅迪集团，自此两家公司不再纳入公司合并报表 范围。

  公司由此剥离民用铅酸电池板块，进一步强化对储能、锂电及配套回收业务，轻装 上阵，业绩有望迎来拐点。2022 年，公司实现营业收入 117.5 亿元，同比-0.8%。

  分业务 板块来看，2022 年，公司资源再生业务实现收入 68.89 亿元，占总营业收入 59%；电力储 能业务实现收入 14.32 亿元，占总营业收入 7%；新增的工业储能业务实现收入 39.65 亿元， 占总营业收入 34%。 净利润受大额减值计提影响连续亏损，储能成为利润新增长点。

  新能源行业进入高速 发展的景气阶段，公司把握发展机遇，成功实现了从以铅电池为基础到以锂电池为基础的 储能产品结构转型，全球范围内拓展储能业务与电池回收业务。

  从毛利构成来看，2021 年， 公司动力业务实现毛利 0.97 亿元，占总毛利 19.3%；通信业务实现毛利 1.96 亿元，占总 毛利 39%；储能业务实现毛利 0.80 亿元，占总毛利 15.9%。

  从毛利率来看，2021 年储能业 务毛利率为 13.77%，远高于其他业务的毛利率水平，储能业务是公司的盈利增长点。

  从净利率来看，2020/2021 年公司净利率分别为-3.93%/-13.85%，其中 2020 年主要受到储能电 站减值计提、股权投资损失及减值、疫情等因素影响，净利亏损；2021 年主要受到原材料 涨价、大额减值计提等影响，净利亏损。

  2022 年开始，公司经营拐点出现，全年净利率转 正为 2.8%，其中资源再生业务实现毛利 2.34 亿元，占总毛利 21.7%；电力储能业务实现 毛利 1.58 亿元，占总毛利 14.7%；工业储能业务实现毛利 6.86 亿元，占总毛利 63.6%。

  2021 年公司净利润受原材料涨价、减值计提等影响而下滑，深度清理后公司 2022 年 迎来盈利拐点。2021 年年报显示公司归母净利润-13.7 亿元。

  第一， 成本上涨速度远高于价格上涨速度，成本方面，锂电产品原材料整体价格单边大幅上涨， 铅电产品原材料辅材价格增长明显，同时产能利用率不足导致制造成本上涨，市场竞争使 得成本增长传递有效性下降；价格方面，业务加速转型加大现有产品销售折扣，同时海外 疫情影响导致高价订单减少。

  第二，公司进行了较大幅度的减值计提，计提储能电站、商 誉、存货减值合计约 1.93 亿元，电站及其他资产处置及报废损失 1.64 亿元，应收账款信 用减值损失 1.12 亿元。

2022 年，公司归母净利润 3.31 亿元，扣非净利润 0.14 亿元，2022 年开始公司盈利迎来拐点，2023 年开始公司主业业绩有望快速提升。

民营体制，高管持股，股权激励计划已到位。公司控股股东为杭州南都电源有限公司、 上海益都实业有限公司持股比例分别为 8.76%、1.52%。周庆治是公司实际控制人。

  2022 年 5 月底公司董事会和股东大会通过董事会改选，朱保义为公司董事长及总经理，目前持 有公司 6.09%的股权，对公司的经营和控制及决策权提升。

  2022 年 5 月底，公司向符合 条件的 417 名激励对象授予合计 5000 万份股票期权，2023 年 2 月公司再向 386 名员工 授予 5000 万份股票期权，核心骨干成员的激励机制已到位。

公司拥有超十家控股子公司， 布局在生产、销售、资源再生等各个环节，打造产业链整合优势，同时公司在国内多地建 立电池生产基地，拥有完整的资源回收体系，增强了与现有储能、动力电池业务的协同效 应。

  根据储能技术的不同，可以将储能分为机械储能、电化 学储能、热能储能、储氢等。其中，机械储能又可以分为抽水储能、压缩空气储能、重力 储能、飞轮储能等。

  纵观各种储能技术，电化学储能因其能够广泛适应不同的时空场景， 具有较大潜力，也是近年来占比显著提高的储能技术。

  根据 CNESA 统计数据，2017-2021 年，全球电化学累计装机占比分别为 1.7%/3.7%/5.2%/7.5%/11.7%，中国电化学累计装机 占比分别为 1.3%/3.4%/ 5.3%/9.2%/12.1%。

  在电化学储能中，相较于铅酸电池、 液流电池、钠硫电池等其他技术路线，锂离子电池储能具有能量/功率密度更高、使用与循 环寿命更长、响应时间更快、适应场景多等优势，2022 年在我国已投运的电化学储能项 目中，锂离子电池储能占比达 94.0%，预计锂电池储能技术将成为未来主流的电化学储能 技术。

  预计 2021-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约 63%，增速较快。受益于应用场 景丰富叠加终端需求快速增长，2021 年全球储能电池出货量约为 70GWh，我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，2021-2025 年复合增速 63%，行业未来空间大，增速快。

  美国作为碳排放大国，制定了到 2035 年实现无碳发电、 到 2050 年实现碳中和的目标，近年来其风能、光伏等清洁能源在发电量中的占比快速提 升。

  新能源并网带来的消纳问题与随之产生的电网稳定性维护问题催生了储能需求。

  美国本土企 业主要参与储能市场中的集成、开发与安装环节，玩家包括 Tesla、Powin Energy、Nant Energy、Greensmith 等。

  美国也有一部分储能电池制造与供应商，如 EOS Energy、CODA Energy 等。国外企业则比较全面地参与到储能市场中，南都系统集成商在美国储能市场也 占据一席之地。

看点 1：深耕储能多年，受益全球市场

  起家于工业后备储能，在储能行业耕耘已久。南都电源于 2010 年切入新型电力储能领域，成为国内第一个规模化实际应用储能项目的储能技术独家供应商。国内早期国网的储能示范项目 70%由南都电源参与。

  深耕新型电力储能行业超 10 年，积累储能全场景解决方案。

  南都深耕储能行业多年， 专注于智慧储能服务，在新能源储能领域实现了从工业到民用、从电网到用户、从固定到 移动等应用场景的全覆盖。

  针对表前侧储能场景，南都的电网级集装箱能分担电网负荷调 节的压力；针对工商业储能场景，南都的模块化一体电池系统可以满足不同容量的储能需 求；针对户用储能场景，南都的多种固定方式储能系统可以满足分布式储能需求。

  南都电源自 2011 年起进入新型 电力储能行业，目前最长的电站运转时长在 10 年以上。

  进入储能后，南都先后承接了 50 多个储能项目，针对不同应用场景下的储能解决方案都具有丰富经验，累计授权知识产权 保护 62 项，主持编写或者参与编写了 28 项储能相关的国家、行业、团体标准。除了丰富 的产业经验外，南都拥有全面的海外安全认证与技术验证资质，累计产品认证项目高达 120 余项。

  南都是全球第一批通过 UL9540A 验证的储能企业，包括 90 多项验证项目，是国内验证项目最全的储能企业。

  海外储能项目的招投标前设有技术验证环节，认证周期较长， 南都在与海外客户长期合作的过程中积累了深厚的技术验证资质。面对国内外储能需求的 提升，南都电源作为全球储能标准、全国储能标准的制定者之一，更有机会实现量的突破。

看点 2：布局锂电回收，锁定核心价值链

  回收产能稳步推进，内供支撑锂电，外供增厚利润。

  转型锂电之前，公司以铅电闭环 为主，铅电回收处理能力 120 万吨/年，回收率达 99%以上，基本覆盖 15GWh 铅电产能。

2019、2020 年公司开始布局锂回收的产业链，2021 年三季度开始陆续投产，正式转型锂 电，锂电回收规划处理能力 10 万吨/年，预计 2023 年有望生产碳酸锂约 5000 吨，2024 年产能翻倍。

  预计随着公司锂电产业闭环的打通，锂电板块将享有强有力的原材料保障， 同时原材料成本将显著降低，进一步扩大锂电板块利润空间。

  2）碳酸锂等储能上游成本持续上行导致储能降本低于预期，进而导致储能经济性提 升低于预期。碳酸锂为储能电池主要原材料，如果碳酸锂价格持续上行，储能降本速度放 缓，可能影响公司储能业务盈利能力。

  4）核心技术、人才流失，研发专利存在泄露风险。公司经过长期发展，积累了长寿 命、高一致性、高安全性等锂电电池制造技术，若未来出现因人才竞争加剧导致公司核心 技术人才持续流失、或保护措施不足导致核心技术泄密，将对公司的产品竞争力和持续创 新能力产生不利影响，进而存在公司业绩受损的风险。

  6）其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求：储能存在机械储能、多种电 化学储能等路径，若钠电池等电池路径、重力储能等机械储能路径发展超预期，则会影响后续锂电池储能需求，公司将面临锂电池被其他技术替代进而对经营业绩产生不利影响的 风险。

  分业务板块预测 收入的预测主要分为 3 个模块：

1. 储能：储能是公司未来重点发展的业务板块，将成为锂电产品的主要增量。假设 2023/24/25 年公司储能锂电产品销售量分别为 3.4/6.1/10.4 GWh，毛利率分别为 19%/18%/17%。

预计储能业务2023-2025年实现营收分别为34.4/57.7/94.2亿元， 对应营收增速分别为 284.3%/67.6%/63.3%，整体毛利率分别为 19.1%/18%/17%。

2. 资源再生业务：1）再生铅部分，假设 2023 年及之后业务规模不变。2）再生锂部 分，规模上，假设 2023/24/25 年再生锂分别生产 5/10/13 万吨，对应毛利率分别 为 30%/25%/22%。

预计资源再生业务 2023-2025 年实现营收分别为 79/94/98 亿元， 对应营收增速分别为 110.4%/18.9%/4.2%，对应毛利率分别为 5.7%/7.7%/7.2%。

3. 工业储能：1）铅电部分，考虑回收拉通带动毛利率提升，2023-2025 年毛利率分 别为 22%/20%/20%。2）锂电部分，假设 2022/23/24 年工业储能锂电销售量分别 为 3.2/4.2/5GWh，毛利率分别为 27%/25%/24%。

预计工业储能业务 2023-2025 年 实现营收分别为 51.7/59.5/65.8 亿元，对应营收增速分别为 30.4%/15%/10.7%， 对应毛利率分别为 24.9%/23.2%/22.7%。

综上，预计 2023/24/25 年公司营业收入分别为 171.5/223.6/278.4 亿元，对应毛利率 分别为 14.5%/14.9%/14.7%，对应毛利分别为 24.9/33.2/41 亿元。

费用端：公司业务架构调整之后，预计未来几年费用率保持基本稳定，我们预计 2023- 2025 年公司销售费用率分别为 2.2%/2.2%/2.0%，管理费用率为 2.8%/2.8%/2.5%，公司 锂电池、铅酸业务技术处于成熟阶段，预计研发投入维持中等水平，我们预计研发费用率 为 2.5%/2.5%/2.3%。

PE 角度：可比公司（宁德时代 23xPE，鹏辉能源 19xPE，亿纬锂能 23xPE，孚能科 技 52xPE，国轩高科 33xPE，均为 Wind 一致预期）2023 年平均 PE 为 30x。

考虑公司储 能弹性和一体化布局，参考可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 30xPE，对应 2023 年市值 260 亿，目标价 30 元。

  PEG 角度：参照 2023 年可比公司 PEG 水平（宁德时代 0.59 x，鹏辉能源 0.28 x， 亿纬锂能 0.4x，孚能科技 1.44x，国轩高科 0.2x，均为 Wind 一致预期），考虑到公司目前 利润规模有限，未来受益于储能产业爆发成长性显著，我们给予公司 2023 年 0.4xPEG， 对应目标价 33 元。

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  报告来自【远瞻智库】