中国储能网讯：特斯拉的火热带动力锂电池行业的发展，而与此同时，与锂电池存在密切关系的氢燃料电池也开始出现在公众面前。随着2014年初至今燃料电池相关的三支股票：PLUG、BLDP、FCEL股价的大幅上涨，人们对燃料电池的关注达到最高峰。在此，我们就选取股价涨幅最显著，同时也是燃料电池界翘楚的PlugPower公司、Ballardpowersystems公司和Fuelcell公司，来分析成功燃料电池企业的特性。

通过对三者的分析，我们不难发现，订单的大量涌入是燃料电池企业飞涨的直接推动力，而造成订单迅速增长的背后原因则是北美地区燃料电池价格的逐步减低，企业对燃料电池应用的逐渐接受。目前来看，北美地区燃料电池此番上涨主要是由于燃料电池在叉车领域应用的增长，带动人们看到燃料电池潜在的巨大应用市常但需注意的是，此番上涨迅猛的三家企业目前都未涉及氢燃料电池车领域，这也证实了前面所说该领域的发展仍有待观望。

另外，通过对三家公司的分析，我们不难发现，成功的燃料电池企业必定是技术密集型，核心技术起到了对公司主要产品强大的支撑力，有技术方能有产品，而技术的形成则基于公司对市场的准确判断。从与其他行业获批专利的对比中，我们也不难发现这一点，燃料电池行业的专利技术数量远远高于其他行业，这无疑印证了燃料电池行业是一个技术密集行业的说法。

1、PlugPower:订单驱动的股价大爆发

公司概况

PlugPower是1999年成立的专注于设计、开发、制造和销售用于物料搬运叉车的燃料电池系统的供应商，是目前全球较大的燃料电池集成系统商。该公司的主要产品为质子交换膜燃料电池和燃料加工技术和燃料电池/蓄电池混合动力技术。公司的核心产品是氢燃料PEMGenDrive产品，此类产品主要用于大批量制造和高吞吐量地点的工业越野(叉车或材料处理)，即属于交通运输领域的物料搬运市常除了GenDrive，公司还有限地生产GenSys和GenCore产品，它们也都是氢燃料质子交换膜电池系统，主要为关键基础设施提供后备电源。

从Plug的供应链来看，其上游的供应商包括燃料电池生产商Ballard，和燃气供应商BASF和AirLiquide；下游客户包括雀巢，沃尔玛，联邦快递等货物量较大的公司。从此来看，公司的重心应该集中于系统(例如：叉车)的组装。

公司的主要客户为斯蒂尔、奔驰、宝马、沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司，目前订单主要集中于GenDrive产品，即物料搬运叉车应用。得益于燃料电池叉车的不断发展，公司于2013年第四季度实现了订单的爆发式增长。公司采取类似苹果的直接销售模式，其产品遍及世界各地，主要集中在北美。

营业分析

Plug公司的营业收入自2009年到2011年有明显上升，2012年又有微弱下降，整体而言波动较小，而净利润的波动则相当显著，公司目前仍然处于亏损状态，但随着2013年订单的爆发，公司亏损在2014年有望极大缩小，从而更快实现盈利。公司的主要收入来自于燃料电池产品和服务，其为营业收入的核心构成，过去六年中，该项收入不断攀升，在2009年到2010年间，增幅超过100%。除此之外，公司的燃料电池实验和发展以及专利技术都为公司带来了部分收入，但两项收入逐年递减，目前占比已相当低。

公司核心产品GenDrive燃料电池系统近三年的出货量也在逐步攀升，从2010年的1100套迅速增加到2012年的2200套，随着订单的逐步增加，Plug公司的销售量还有望继续提升，持续拉动公司业绩发展。随着产品销量的不断攀升，产品成本却在逐年递增，2011年缩减为2010年成本的94%，2012年缩减为80%，2013年之后也预计会不断缩减，直到2015年缩减为2010年成本的58%，实现成本的极大减校成本下降有利于提高公司的营收，同时有利于推动燃料电池产品价格的逐步下降，从而提高普及度。

专利分布

Plug公司有一定数量的基本专利，从1997年开始到2000年申请专利迅速增长，而其后维持在较高量上波动，而从2003年开始专利数量急剧萎缩，特别是从2008年开始到2012年间公司几乎没有申请专利。结合公司的研发支出来看，和专利申请基本保持一致。从2008年到2012年公司研发支出都在2千万美元以下，大大低于高峰时期的6千万美元，故而认为公司从1997年到2007都处于研发阶段，而从2009年开始则转向将专利市朝。

在Plug公司高被引的专利中，主要涉及了燃料处理系统、燃料电池系统、燃料电池组件、质子交换膜燃料电池等技术，从此我们可以推断公司的核心专利技术也是围绕在以上几个专利。虽然公司目前重心位于系统组装，但始终掌握着燃料电池的相关技术，因此公司始终手握燃料电池技术层面的话语权。

最新动态

目前Plug的制造水平可达到年产量一万台，意味着超过2亿美元的年收入。而这些收入还未包括Plug新推出的GenKey中的后续服务收入。2013年，Plug共收到6180万美元的订单，相比往年有巨大的增幅，而80%的订单是在2013年的最后一个季度收到的，订单呈现爆炸式的增长。随着沃尔玛最近一份两年1700台的订单，以及预计会在2014年第二季度开始发货，预计Plug将迎来一个前所未有成功的季度。随着Plug销量的逐步攀升，其服务成本却在不断下降，这成为Plug到2014年实现净利润的推动力。

除了不断发展原有业务外，Plug还在积极扩充新领域。在去年已获得能源部的赞助支持研发新兴市场的产品：运输范围扩展，冷藏运输车及地面支持设备市常今年Plug意欲通过合作的方式进入亚洲市场，并积极地测试他们为联邦快递公司研发的“里程数扩展”卡车。不仅如此，去年，Plug还与西斯科公司一道测试了他们的带有冷藏功能的卡车。未来里程扩展领域和冷藏功能卡车这两个新领域也可能成为Plug的新收入点。

2、BallardPowerSystems:PLUG合作的技术雄厚电池供应商

公司概况

巴拉德动力系统公司是一家成立于1979年的加拿大公司，公司从1983年开始研发燃料电池。从2007年到2009年，公司完成了从长期、高成本的汽车燃料电池研发转向清洁能源燃料电池产品的市朝。目前公司的主要业务是质子交换膜燃料电池产品(包括燃料电池堆、模块和系统)的设计、开发、制造和服务，专注于商用市场(电信备用电源、物料搬运和工程服务)和开发阶段市场(公车、分布式发电和连续电源等)。迄今为止，公司氢燃料电池的出货量接近150MW，是目前当之无愧的氢燃料电池界翘楚。

巴拉德公司提供多种产品来覆盖不同的需求，其产品覆盖了固定式领域和交通运输领域的主要应用市场。

巴拉德的客户面非常广，在后备电源领域，通过利益相关的DanthermPower公司以及合作伙伴Cascadiant和InalaTechnologies，公司把产品销往了SINE，HutchisonTelecom和Vodacom等遍布全球的公司；在物料搬运市场，公司与PlugPower公司有着长久的合作关系，PlugPower公司所有的GenDrive燃料电池系统系列产品全部采用巴拉德公司的燃料电池堆；公车领域的主要客户是BAESystems和WanHool；分布式发电领域则主要是将完整的电池系统ClearGen销售给TOYOTA和FirstEnergy公司。

营业分析

公司的主要收入来自于燃料电池产品和工程服务的收入，其中燃料电池产品收入占比较大，且呈逐年增长趋势，成为营收的支撑点。公司主营收入近几年自2010年来由于公司转型发展有逐渐下降趋势，但自2012年来由于燃料电池的迅速发展，预计未来公司主营收入将有将为明显的增长，同时公司的净利润也将逐步减小损失，往盈利方向前进。

公司燃料电池产品分为燃料电池堆、模块和系统三部分，燃料电池堆和燃料电池系统是主要部分。其中燃料电池系统出货量逐年增加，从2010年的58台迅速增加到2012年的399台。而燃料电池堆部分，可从PlugPower公司数据窥探一二。由于巴拉德公司公司与PlugPower公司有着长久的合作关系，PlugPower公司所有的GenDrive燃料电池系统系列产品全部采用巴拉德公司的燃料电池堆，因此从Plug公司逐年递增的GenDrive出货量就可以看出巴拉德公司的相关电池堆产品销售量也在不断攀升。自此，我们可以推断，公司产品的出货量呈现逐年增长的趋势。

专利分析

巴拉德公司最早在1990年申请了专利，此后从1996年开始迅速上升到2001年达到了专利申请的最高峰，在急速上升之后，2004年开始出现了快速下滑，并于2005年跌幅渐缓。由于从专利申请到专利公开一般有18个月的滞后期，所以图中专利公开量的变化趋势整体滞后于申请变化曲线一年半。将专利申请结合公司的研发开支来看，巴拉德公司从1996年开始到2005年左右都是处于研发阶段，该阶段的研发支出较高且申请专利数较多，自2005年之后研发支出和专利申请都处于下降中，公司开始将研发成果转投实际应用。

对巴拉德公司的所有专利族进行被引分析，发现其被引次数超过60次的专利族超过20余个，其中被引次数最多的专利族的被引次数超过了200次，排在第二位的高被引专利被引用的次数也将近达200次，可见该公司发明专利的影响力之大。

巴拉德公司技术重点集中在燃料电池电解质、固态氧化物电解质电池、燃料电池供应设备、用于压力控制的燃料电池辅助装置或方法、质子交换膜燃料电池等方面。由于自2009年以来公司研发支出较低，对整体的专利分布不构成较大影响，故而我们认为巴拉德公司近几年的技术分布还维持在原有已建立起来的技术领域，没有拓展新的领域。

3、FuelCellEnergy:固定式领域标兵

公司概况

FuelCellEnergy是一家全球领先的综合性燃料电池公司，公司成立于1969年，前身为能源研究公司，此后在1999年更名为FuelCellEnergy。公司主要从事固定式燃料电池的研究，主要产品是可用于现场发电、热电联产及分布式发电的MCFC。产品主要服务于电力实业、商业和企业、政府机构等。目前公司产品DFC发电厂已在全球超过50个地点产生超洁净、高效和可靠的电力。公司已经生产超过1.5十亿千瓦时的超清洁电力，且拥有超过300兆瓦的发电装机容量。

公司主要产品为DFC系列发电产品，主要用作首要电源和热电联产以及分布式发电，公司产品的输出跨度极广，从几百千瓦到数兆瓦都有提供，而这样的输出在其他同类产品中又处于较高水平，因此DFC产品在固定式燃料电池领域极具竞争力。

在FuelCellEnergy供应链中，上游的供应商POSCO主要从事钢材轧制品和板材的生产销售，其为FuelCellEnergy提供生产DFC系列产品所需的外部封装材料。FuelCellEnergy的客户主要是美国政府机构以及POSCO和DOMINION。其中POSCO拥有建筑分部，从事工业厂房和民用建筑工程项目的建设。另一大客户DOMINION是一家能源企业，主要从事能源的生产和运输，拥有众多发电组合和天然气输送设施。结合DFC产品功能来看，这两个客户应该都是将可使用的产品直接集成到原有系统投入使用，或用于发电或用于热电联产。从整个供应链来看，除了非核心的封装材料外，FuelCellEnergy产品的部件如燃料电池是由自己生产的，包括系统的组装也是自己完成，那么其核心技术也应集中在燃料电池以及系统组装两个方面。

营业分析

FuelCellEnergy的财务状况目前是三个公司中最好的。就其营收来看，主营收入呈现逐年递增稳步上升的趋势，目前已由2007年的48.23百万美元上升至2013年的187.66百万美元，上升幅度明显，增速稳定。净利润也随着营收而逐年递增，虽然目前仍处于亏空状态，但缺口已由2007年的68.67百万美元缩小到现在的34.36百万美元。毛利率也处于稳步上升中，目前已由2007年的-56.04%上升到2013年的3.80%。就其营收构成来看，电厂产品是其核心业务，且近年来占比还在不断提高。总体来看，FuelCellEnergy营业收入在稳定的上升中。

2012年，公司销售收入达到1.206亿美元，同比下降1.6%，但值得注意的是公司的产品成本在不断下降。目前，公司燃料电池产品的生产成本已经降为2500美元/千万，中期目标是降至1250美元/千瓦。成本的进一步压缩，为公司产品在固定式燃料领域的发展提供了可能。

投资建议

投资逻辑

逻辑一：国内市场打开想象空间，选取掌握产业链核心技术的相关公司。

随着氢能源汽车以及固定式燃料电池等新技术的应用推动，全球掀起了利用氢能源的浪潮，根据日经BP清洁技术研究所的预测，全球氢基础设施的市场规模将从2005年的7万亿日元左右逐步上升至2015年的约160万亿日元。其中规模最大的是固定式燃料电池和燃料电池车，两者都将于2030年左右达到全面普及水平。氢燃料电池汽车或将与锂电池汽车相较高下。

在交通运输领域的突破预计在2017年前完成，在PEMFC中，贵重金属催化剂铂的使用剂量也在逐步降低，再加上电解槽等成本的降低，使得PEMFC的成本不断降低。根据英国碳信托咨询公司的报告，若燃料电池汽车需要规模化生产，其成本需达到36美元/千瓦才能与内燃机汽车竞争，目前为47美元/千瓦。想象空间逐渐打开。

目前国内对氢燃料电池的关注度正逐渐提高，不过仍然局限于拥有相似技术的公司，未来随着主题炒作的深入，产业链上下游的公司也将被挖掘出来。同Tesla产业链主题投资一样，供应氢燃料电池所需正负极、电解质等材料的公司股票也会大幅上涨。

逻辑二：在新能源汽车概念被挖掘的差不多之后，市场转而寻求其他的清洁能源概念股票，氢燃料电池便是一个非常好的选择。

由于燃烧矿物燃料，全球气候变暖日益加速；世界很多城市的空气质量在下降；与依赖石油进口相关的地缘政治不稳定日益加剧，而氢能源干净无污染，促使各国的能源政策转向氢能源。

氢能源的提炼成本跟汽油大致相当，这为它替代石油改变未来世界格局提供了经济价值基矗氢能源目前最大的问题是储运成本高于汽油，而氢的燃烧效率又比石油高，如与传统汽车相比，燃料电池车能量转化效率高达60%至80%，是内燃机的2倍至3倍。目前世界各国及企业在研究开发氢和燃料电池汽车技术方面取得了重大进展，加氢站等基于氢燃料的公共基础设施也在燃料电池车发展背景下逐渐普及，美国加利福尼亚州的目标是2015年普及1万辆FCV，建立约70座加氢站，2017年计划增加到100座以上。而我国对燃料电池的扶持力度也很大，“十二五”期间，科技部预算将投入2亿多元用于燃料电池汽车研发。

逻辑三：美股映射，美股PLUG和BLDP的暴涨引发国内拥有相似技术的公司股价上涨。

首先，氢燃料电池的原理十分简单，氢燃料电池早在20世纪60年代就因其体积孝容量大的特点而成功应用于航天领域。就全球的发展情况来看，氢燃料电池主要应用于固定领域、运输领域和便携式领域。其中，固定领域的增长最为显著，运输领域相对平稳，便携式领域几乎处于停滞状态。

固定领域主要包括大中小型首要电源、备用电源或者热电联产，随着各国政府对清洁能源的关注，固定式燃料电池的出货量不断攀升。交通运输领域的应用更广泛，包括轿车、公交车、小型飞机、船只和搬运设备等，虽然PLUG在搬运设备领域实现了突破，但是在家用车领域，成本还不够低。便携式应用领域还有待发展，即使目前已有许多公司陆续推出手机用氢燃料电池，但就整体而言，该类产品的商业化尚未得到实现，未来发展还需很长时间。

PLUG主要针对材料搬运车市场，设计，制造，研发，以及商业化燃料电池产品。许多期望降低成本和碳排放量的世界500强公司已经购买了PLUG的GenDrive产品，着眼于替换现有的柴油机和电池叉车和液压搬运车，并在他们的仓库和配送中心使用。普拉格的客户中，有：可口可乐，宝洁，宜家，沃尔玛，劳尔斯，克罗格，文曼斯，联邦快递，西斯科，CVS，宝马，以及奔驰。实实在在的订单使得公司股价大幅上扬，公司预期2014年的第二或者第三季度将要扭亏为盈，使得公司可能成为第二个Tesla。

因此，PLUG必然引发国内的具有一定的氢燃料电池技术的公司的股票暴涨。

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第一梯队：以参股等形式间接进入到产业链核心环节

国内氢燃料电池领域掌握技术领先的公司主要有中科同力化工材料有限公司和新源动力股份有限公司，但是由于这两家公司均未上市，因此退而求其次，寻找着两家公司股东中的上市公司，他们有望间接受益氢燃料电池的行业反转。

(1)同济科技  （600846）、江苏阳光  （600220）、复星医药  （600196）

上海中科同力化工材料有限公司是中国科学院上海有机化学研究所、上海同济科技实业股份有限公司以及上海神力科技有限公司等共同组建。公司主要致力于研制和生产国产质子膜燃料电池汽车核心部件--质子膜，质子膜燃料电池已经同济大学研制成功并投放市场，同济科技持有中科同力36.23%的股份。

中科同力，成立于2002年2月，由中国科学院上海有机化学研究所、上海同济科技实业股份有限公司以及上海神力科技有限公司等投资者共同组建而成。

上海神力科技有限公司，专门从事质子交换膜燃料电池产品研发与产业化的高科技民营企业。上海神力科技在国家科技部，上海市政府重点培育与支持下，通过承担与完成国家“九·五”重点攻关计划、“十·五”863及“十一·五”863重大攻关计划燃料电池发动机课题，已成为中国领先的燃料电池技术研发与产业化规模最大的高科技公司，拥有完全自主知识产权的燃料电池技术并达到国际先进水平。公司主要产品为燃料电池系统以及关键部件。

上海神力科技有限公司股东：江苏阳光、复星医药分别参股上海神力科技有限公司31.04%和5.23%。

(2)上汽集团  （600104）、长城电工  （600192）、南都电源  （300068）、新大洲A  （00057）

新源动力股份有限公司主要从事质子交换膜燃料电池及组件的研制生产，被国家授予“燃料电池及氢源技术国家工程研究中心”，是目前国内燃料电池领域规模最大的企业。

新源动力股东：上汽集团、长城电工、南都电源、新大洲A分别持有新源动力34.2%、9.0%、8.1%和3.4%的股权。

第二梯队：氢燃料电池产业链相关，包括电池和整车生产两块

(1)燃料电池部分：

氢气供应--国内相关上市企业：华昌化工  （002274）

氢燃料电池的燃料：氢气，至关重要，如何安全储存运送氢气，更是成为重要课题。华昌化工产品硼氢化钠便是一种可能的贮氢材料，其单位质量的释氢量非常高，储运使用安全，有可能作为氢燃料电池的即时供应氢源。

电解质--国内相关上市企业：三爱富  （600636）、巨化股份  （600160）

各类电池的电解质各不相同：AFC(氢氧化钾)，PAFC(磷酸盐基质)，MCFC(碳酸锂、碳酸钠、碳酸基质)，SOFC(稳定氧化锆等薄膜或薄板)和PEMFC(质子交换膜)。其中PEMFC目前常用的电解质为全氟磺酸型质子交换膜，这种交换膜的原料是全氟磺酸树脂，该种树脂由四氟乙烯和PSVE共聚二乘。三爱富曾开发出全氟磺酸树脂；巨化股份的主要产品中则包括了生产全氟磺酸树脂的四氟乙烯。两者都处于PEMFC质子交换膜产业链上。

催化剂--国内相关上市企业：贵研铂业  （600459 ）

目前氢燃料电池中就PAFC和PEMFC两类使用铂作为催化剂，其他三类则不需要催化剂。国内生产铂的相关公司可能从氢燃料电池中受益。贵研铂业正是生产铂族金属的主要公司。

(2)应用部分

氢燃料汽车领域--金龙汽车  （600686）、上汽集团  （600104）

金龙汽车是我国新能源客车制造领域应用的主要代表，2005年苏州金龙开发出一辆KLQ6118GH氢燃料电池城市客车。2008年，苏州金龙汽车公司再度联手清华大学，合作开发了新一代燃料电池城市客车KLQ6129GH。目前公司的氢燃料电池客车仍处于研发试制阶段，尚未达到大规模商业应用的条件。

上汽集团旗下上海汽车为世博会提供了970辆新能源汽车，其中就包括燃料电池车，从目前运行来看，市场反应良好。上汽集团以国家863重大专项燃料电池轿车动力平台技术为核心，已与有关方面共同出资成立了上海燃料电池汽车动力系统有限公司，使上海汽车工业的开发能力紧跟世界最尖端水平。上汽集团利用别克GL8平台，通过与通用汽车公司的合作，研究开发的“凤凰”燃料电池汽车。公司作为集团下属的骨干力量，不排除会注入氢能源项目。目前，公司已经有5辆燃料电池汽车正在试验当中，下半年将增至20辆。

固定式领域--东方电气  （600875）

东方电气集团旗下中央研究院燃料电池与钒电池创新团队自主研发的3.5kW燃料电池发电系统已于2012年12月25日成功实现满负荷发电试运行。

投资时点

PLUG和BLDP的订单量快速增加，股价继续大幅上涨，14年二季度扭亏

不断增加的订单是PLUG股价大幅上涨的驱动力，公司扭亏指日可待，一旦扭亏成功，市场对公司将会重新认识，也会引发国内相关股票的一波上涨的浪潮。

现在PLUG的客户们总共拥有大约25万辆叉车，世界范围内共有大约6百万辆叉车，29万辆冷藏运输卡车，6万辆机场箱包运输车，未来随着PLUG的产能扩张，国内的主题炒作会逐渐深入。

政策引导下的企业研发投入增加

清洁能源是可持续发展的需要，国家必然会加大扶持力度，“十二五”期间，科技部预算将投入2亿多元用于燃料电池汽车研发。也许这2亿元并不是一个非常庞大的数字，但是在国家的引领下，相关企业增加研发投入，是推动我国氢燃料电池产业发展的根本动力，目标为降低氢燃料电池的发电成本。

氢燃料电池技术在家用车领域实现技术突破

科研成果成功实现产业转化。目前氢燃料电池的主要使用领域还是固定领域，交运运输领域的主要应用也是在物料搬运设备如叉车和大型运输卡车上，制冷机组是下一个目标。其单位成本对与家用车来讲还不够低，转折点或将出现在2015-2017年间。在CES2014上，丰田就宣布他们雄心勃勃的计划，将继续发展燃料电池为动力的汽车，并在2015年底前让它们上路。这表明燃料电池工业正在真实地崛起、站稳并且成长。星星之火，可以燎原，氢燃料电池将由搬运设备和运输卡车和制冷机组出发，逐渐走向家用汽车领域。

6、风险提示：向创新致敬的同时也尊重质疑

(1)普及性风险：成本降低不及预期或基础设施普及率提升不及预期；(2)安全性风险：氢气的易燃性可能导致爆炸事故；(3)盈利风险：目前美国的氢燃料电池企业尚未实现盈利；(4)技术替代风险：锂电池压制氢燃料电池发展。