中国储能网讯：稳健经营的锂电池隔膜新生力量
公司是主营PE塑料管道和管件、BOPA膜、锂离子电池隔膜等产品的塑料加工企业。2012年公司通过自主研发进入锂电池隔膜市场，并且通过增发融资项目扩大产能规模，未来还将通过资本市场融资继续扩张。我们回顾公司历次扩张的历史，发现公司即便在市场前景极为看好的锂电池隔膜市场依然保持其一贯的谨慎投资、稳健经营的风格，在氛围浮躁的新兴产业投资中是一支不可多得的标的。
上市以来公司已实现三个层次的扩张
2007年公司上市以来，通过资本市场融资、自有资金投资以及收购扩张结合的方式，实现了大幅度的扩张。2013年公司实现营业收入19.82亿元，净利润1.52亿元，2007年上市以来年均复合增速分别为32.5%和36.6%。而公司的毛利率和净利率，除2009年由于原材料价格异常波动导致大幅波动，基本保持稳定。
近年来公司的扩张体现在三个层次：
1）产能以及产销规模的扩大。2007年上市之初公司产能仅为燃气、给水管道仅1.9万吨/年，硅芯管约1.4万吨/年。2013年公司销售量增长到塑料管道9.15万吨、BOPA薄膜2.4万吨、锂离子电池隔膜211吨，实现了产销规模上的大幅增长。
2）实现了异地扩张。2007年上市之初公司产能集中在沧州一地，销售收入也以华北、华东市场为主。上市以来通过对德州、芜湖、重庆等地项目的投资，实现了产能的异地扩张，华东、华南、华中、东北、西南地区的收入比重也显著提高。
3）产品线逐步丰富。上市之初公司经营产品仅为塑料管道管件产品。2008年收购沧州东鸿包装材料有限公司，2009年设立德州东鸿收购德州东力的两条BOPA生产线，进入了BOPA薄膜市场。2011年公司自主开发锂离子电池隔膜产品开发成功，并且通过增发融资扩大产能，成功进入锂离子电池隔膜市场。
公司的历次扩张显示出稳健的经营风格
公司历次融资、投资的扩张节奏，显示出稳健的经营风格。从公司上市以来的历次重大投资中，可以看出两个显著的特点：
1）公司多年来实现的大幅度扩张，是通过多次小幅度扩张累积而来。公司除了2007年IPO重大融资项目之外，很少通过单个项目的投资大幅提升产能。公司产能的扩张会综合考虑资金状况、管理能力、技术能力和市场容量等多方面因素。然而公司的扩张节奏具备持续性的特点，除了2010、2011年主要工作重点在于消化已投产产能之外，其余年份都有新项目开始投资。
2）公司投资项目具有很大的成功把握。由于公司在投资时通常比较谨慎的考虑项目规模与市场容量等因素，所以公司投资的项目大多能够顺利转化出盈利贡献。除却个别项目最终改变募集资金用途，大多项目在一年左右的时间里顺利投产。
锂电池隔膜业务是未来主要增长点
公司业务已经形成PE塑料管道和管件、BOPA膜、锂离子电池隔膜三大业务板块。2013年，三大产品分别占公司主营业务收入的63.7%、29.2%和2.6%，以及主营业务毛利的67.9%、22.8%和7.2%。
公司三大业务板块的发展思路如下：
1）锂离子电池隔膜业务是公司未来主要的增长点。公司在该行业中仍是一支新生力量，未来将通过资本市场融资继续扩张产能；向湿法技术生产线横向扩张，为未来车用动力电池轻型化做产品储备；定位于高端车用锂电池市场，继续提升生产线管理、生产技术和产品质量的水平，目标成为锂电池隔膜国产化第一梯队厂商，并进入国际电池厂商供应链。
2）公司在城市天然气管网的PE管道市场已经成长为行业龙头之一。未来PE塑料管道和管件业务稳步推进。继续保持燃气地下管道市场优势的同时，加大对城市自来水管网市场的推广力度；在区域上向西南等地区市场扩张，辅以重庆项目的产能扩张。
3）公司BOPA薄膜市场占有率已达到约20~25%。未来将主要借助重庆项目的产能扩张实现稳步增长。
凭借技术优势跨入第一梯队
公司锂电池隔膜产品自2011年研发成功，2012年逐步投入市场。尽管是锂电产业链中的一支新生力量，但是凭借优秀的产品性能和质量，已经迅速进入国内高端厂商的供应链。未来随着公司产销规模持续扩大，预计公司锂电隔膜业务将进入国内行业第一梯队。
凭借技术优势，产品性能达到高端标准
公司产品之所以能够迅速进入国内高端电池厂商的供应体系，关键在于公司产品性能和质量的优势。公司产品的性能指标大幅超越国内中低端产品。与美国某企业产品相比，公司产品在大部分关键指标上与之不相上下，有的指标甚至超过了国外水平。
公司产品性能优势，关键来自技术上的优势。公司通过自主开发，成为国内少数掌握干法单拉隔膜工艺的企业。干法单拉工艺是国际锂电隔膜厂商使用的主流干法工艺路线，是生产高端干法隔膜的关键。
定位高端客户，分享客户的强势成长
定位于高端客户的一个最重要的优点在于，高端客户往往是下游新兴市场成长中的强势推广者，在行业快速增长的同时，供应商和客户往往共享市场规模和份额的增长。
目前公司锂电池隔膜产品最重要的客户为比亚迪。比亚迪新能源车的销量增长将保证公司隔膜产能的顺利释放。2012年比亚迪供销售1700辆电动轿车和700辆电动巴士。2013年比亚迪提出新能源汽车销售量8000辆的目标，但是由于补贴政策迟迟未出台导致新能源车销量低于预期。预计2014年比亚迪新能源汽车的销量将迎来大幅增长。据媒体公开报道，比亚迪2014年新能源汽车销量目标达到2万辆。
一方面在于比亚迪不断推出新的新能源车型：
1）2013年底，比亚迪推出了双模混合动力车“秦”，并提出了月销量2000辆的目标。
2）比亚迪与戴姆勒联合推出的首款DENZA“腾势”纯电动轿车也将于2014年正式上市。
另一方面在于国家财政补贴的逐步落实，使比亚迪的销量直接受益：
1）国家层面：2014年2月8日，财政部等四部委联合发布通知，纯电动和插电式混合动力乘用车2014年和2015年的补助标准将在原政策基础上分别上调5%和10%，同时明确2015年政策到期之后，中央财政将继续给予补贴。
2）地方层面：3月10日，比亚迪秦和e6两款新能源车在上海正式上市。上海市经济和信息化委员会发布的《第五批上海市私人购买新能源汽车补贴试点车型产品信息的通知》与《第六批上海市私人购买新能源汽车补贴试点车型产品信息的通知》，比亚迪“秦”与“e6”分别入选上海示范应用新能源汽车目录，除可享受国家补贴外，还可以免拍牌获得上海新能源汽车牌照。3月12日，比亚迪e6正式在北京上市。此前，比亚迪e6已入选首批《北京市示范应用新能源小客车生产企业及产品目录》。根据国家2014年新能源汽车补贴政策和相 关标准，该车可享受国家补贴+地方补贴共11.4万元，大大降低消费者的购车成本。在北京严格“限牌”背景下，首批购买新能源汽车不用摇号也具有很强的吸引力。
公司还将借助进行多种质量体系认证，继续在产品性能、质量以及生产线综合管理水平等方面逐步提高，目标达到国际高端电池厂商的质量体系要求。
产能继续扩张，产销规模也将进入国内第一梯队
公司目前锂电池隔膜产能总计3000万平米，分别为2012年增发的募投项目2000万平米，以及由原有的一条研发线改造成的1000万平米生产线。我们估计以公司当前的生产能力，年产销规模可进入国内前四。
公司于2014年6月再次公布了增发预案，拟融资建设年产2000万平米干法隔膜和年产2500万平米。全部建成后，公司隔膜总产能将达到7500万平米。产销规模将稳居国内第一梯队。
但是我们认为，锂电产业连具有非常广阔的成长空间，国内的竞争对手也不会停止产能的扩张。因此我们认为公司此次融资扩张产能之后，未来仍然大概率继续扩张产能。
向湿法工艺扩展，为潜在技术变革做储备
目前公司的产能全部为干法单拉工艺，和国际上主流的干法工艺厂商为同一技术路线。而公司此次增发项目中还包括建设2500万平米湿法工艺生产线。
尽管目前车用动力锂电池大多使用干法工艺的隔膜，但是未来电动车大规模推广时，锂电池隔膜的干法、湿法之争尚无定论。湿法隔膜的优势在于厚度更薄，适合制造轻便化的电池，符合未来车用动力电池轻便化的大趋势。而未来无论是干法隔膜还是湿法隔膜，关键还是在于隔膜厂商能够在安全性和轻便性上，给出一个更优的组合。
投资建议
综合预测公司2014~2016年营业收入分别为22.68、25.04和28.25亿元，归属上市公司股东的净利润1.87、2.36和2.94亿元，EPS分别为0.55、0.69和0.85元/股。三年复合增速25%。目前公司股价分别对应2014~2016年23、18和15倍动态市盈率。
如果考虑公司综合增速与估值，目前的估值处于合理水平。如果分业务板块估值，我们认为公司锂电池隔膜业务可给予50倍PE，传统业务板块可给予12倍估值，综合估值为12.04元/股，目前股价稍高但仍在合理范围以内。我们认为考虑到新能源汽车与锂电池隔膜业务的成长空间，以及公司锂电隔膜业务产品质量、技术上的优势，已经进入重要客户比亚迪的供应链，公司具备长期投资价值。我们维持公司股价“买入”评级。
我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.55、0.69和0.85元/股，其中锂电池隔膜业务的贡献分别为0.14、0.24和0.34元/股。目前公司股价分别对应2014~2016年23、18和15倍动态市盈率。目前公司股价估值处于合理估值水平，考虑到公司锂电池业务的成长空间以及长期投资价值，维持“买入”评级。
