受益于前几年汽车市场的爆发式增长，2008年到2011年，骆驼股份分别实现收入13.50亿元、18.52亿元、26.30亿元、30.68亿元，年均复合增速达31%。公司目前的产品结构中，90%以上是用于汽车起动的铅酸蓄电池，牵引电池和电动助力车电池只占公司业务的很小比例。
汽车起动电池不但是公司占比最大的业务，同时也是盈利能力最强的业务，近几年该业务毛利率呈上升趋势，目前已超过20%。其他业务的盈利能力并不稳定，某些年份甚至出现亏损。2008年到2011年，公司分别实现净利润0.75亿元、1.74亿元、2.62亿元、3.20亿元，年均复合增速达62%。虽然近期汽车销量增长乏力，但公司在2012年上半年仍取得1.92亿元的净利润，比去年同期增长24%，好于汽车板块大部分上市公司。
我们预计2012-2014年骆驼股份净利润分别为4.01亿元、5.04亿元和6.48亿元，每股收益分别为0.48元、0.60元和0.77元，对应目前股价的市盈率分别为17倍、13倍和10倍，与同类公司相比估值偏低。考虑到公司未来继续扩张的潜力，我们给予公司“推荐”评级。
积极扩张产能
骆驼股份的电池板块包括汽车起动电池业务、牵引电池业务和电动助力车电池业务，其中前两个业务主要是铅酸蓄电池，后一个业务主要是锂离子电池。
在铅酸蓄电池领域，以2011年销售收入计，超威电源、江苏双登、理士国际、哈尔滨光宇、风帆股份和骆驼股份排名前列；在汽车起动用铅酸蓄电池领域，以2011年产品数量计，骆驼股份凭借1200万只或900万kVAh排名第一。
与国外相比，中国铅酸蓄电池行业的集中度偏低。在车用铅酸蓄电池领域，2011年我国前五大生产商仅占55%的市场份额，而全球前三大车用铅酸蓄电池生产商就占到全球市场近70%的市场份额。在政策的助力下，中国铅酸蓄电池行业的集中度有望不断提升，龙头公司将因此受益。
事实上，目前行业内的主要厂商都在积极扩大产能，包括上市公司和全球性大厂商。
骆驼股份本部的石花工厂已将4条共计400万kVAh产能的生产线搬迁至骆驼襄阳，本部将不再承担生产功能，转为控股管理型公司。
未来骆驼襄阳将主要承担公司汽车起动铅酸蓄电池的生产，目前骆驼襄阳拥有8条生产线共计800万kVAh的产能(其中募投项目200万kVAh)，未来完成剩余的400万募投产能后，骆驼襄阳将拥有1200万kVAh的产能。
与骆驼襄阳主要生产乘用车起动铅酸蓄电池不同，公司利用超募资金设立的骆驼华中主要生产商用车起动铅酸蓄电池。目前年产400万kVAh的生产线已试生产，待验收合格后即可正式投产。
骆驼华南和骆驼东北是公司实行外延式增长的重要载体。利用公司在规模、技术、资金、渠道等方面的优势，借着铅酸蓄电池行业整顿的东风，公司分别在广西和吉林设立子公司生产汽车起动铅酸蓄电池已满足当地及周边地区的需求。根据公告，骆驼华南和骆驼东北的规划产能均为600万kVAh。另外骆驼东北还规划有年处理15万吨废旧铅酸蓄电池的能力。
骆驼海峡的主要产品是牵引用的铅酸蓄电池，产能为75万kVAh。去年6月20日停产后，目前已恢复生产。骆驼特电的主要产品是电动助力车用的锂离子电池，产能为50万kVAh，目前这两个公司都没有产能扩张的计划。
其他子公司大多为辅助型且与电池生产主业相关，业务涵盖研发、销售、物流、电池上游配件及废旧电池回收等多领域。
发力售后维护市场
铅酸蓄电池是汽车使用中的消耗品，配套(OEM)市场主要为汽车整车厂商的新车配套，售后维护(AM)市场主要用于存量车维修和保养时更换起动电池。
在配套市场，骆驼股份是东风商用车、江淮汽车、东风股份、重庆长安、神龙汽车、浙江远景、山东时风、山东五征、通用东岳、比亚迪、北京现代等80余家国内机动车辆生产企业的主要供应商之一；在售后维护市场，公司销售渠道覆盖全国31个省、自治区和直辖市；公司在地市级区域发展了300多个一级经销商；在重点地区，如湖北、河南、安徽和江西的县级区域，公司也直接发展了一级经销商。这些一级经销商均由公司业务经理直接管理，扁平化的销售网络，使公司的各项销售政策得以高效执行。
相对于配套市场，售后维护市场对产品品牌要求不高，但对产品性价比要求较高，这块市场成为中小厂商争夺的重点。随着行业集中度提高，中小厂商逐渐被淘汰，龙头公司将分享该市场。
由于电池厂商面对的客户众多，定价能力比较强，因此售后维护市场的毛利率要高于配套市场。这意味着龙头公司在享受到市场份额提升的同时，也将使自身的盈利能力等到提升。
铅回收降低产品成本
国内再生铅生产的主要问题是行业分散、工艺落后。与铅酸蓄电池生产一样，很多铅蓄电池也采用土法回收，严重污染环境。因此工信部和环保部在今年9月出台《再生铅行业准入条件》，要求新建再生铅项目必须在5万吨/年以上；淘汰1万吨/年以下再生铅生产能力，以及坩埚熔炼、直接燃煤的反射炉等工艺及设备；鼓励企业实施5万吨/年以上改扩建再生铅项目，到2013年底以前淘汰3万吨/年以下的再生铅生产能力。该政策的推出同样会使铅回收龙头企业受益。
骆驼股份持股51%的湖北楚凯冶金有限公司是一家专业从事废铅酸蓄电池回收处理循环综合利用的企业，产品覆盖全部铅制品，包括再生铅、电解铅、合金铅、试剂硫酸、再生塑料，楚凯冶金已通过ISO9001质量管理体系认证。
楚凯冶金的规划产能为每年20万吨废铅酸蓄电池能力，其中一期10万吨废旧铅酸蓄电池循环利用项目已投入全线试生产。公司目前每年需要的铅为16万-20万吨，这意味着楚凯冶金一期10万吨(可回收还原铅6万吨)产能正式达产后，将为公司提供三分之一的铅原料，同时提升公司整体毛利率1-2个百分点。
骆驼东北规划有15万吨的铅酸蓄电池回收处理能力，加上楚凯冶金的20万吨产能，骆驼股份未来将拥有35万吨铅酸蓄电池回收处理能力，年产再生铅可达21万吨，可满足1600多万kVAh铅酸蓄电池生产所需的铅量，占公司未来铅原料总需求量的一半以上。
骆驼股份在再生铅业务上的优势除了有专门从事铅回收处理的子公司，还有公司遍布全国的销售网络和专门的物流公司。销售网络同时将成为回收网络，而产成品输运和废品回收也将提升物流公司的运输效率，这两方面都将降低回收成本。回收铅需要专门的危险品和化学品运输许可证，而骆驼物流目前有100台/人符合运输条件的车辆和驾驶员，能够满足铅回收的需要。
