中国储能网讯：在推动经济高质量发展的背景下，加快整合各类资源和生产要素，建设全国统一大市场已成为构建新发展格局的必然要求。资本市场作为经济发展的晴雨表和产业发展的风向标，在发挥制度创新和引领经济预期方面发挥着重要作用。2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，全面推进并购市场制度建设，加速培育新兴产业，推动金融资源向科创型、先进制造、绿色低碳等具有新质生产力特征的行业和企业进行配置。为了保障制度落实，2025年2月，中国证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，明确将绿色低碳作为重点服务领域。

中国电力行业作为率先实施节能减排并深度参与全国碳排放权交易的市场主体，通过大力发展光伏、风力、生物质能等清洁能源发电，有效推动了我国能源结构转型和新能源产业链迭代升级。截至2024年12月底，我国累计发电装机容量约33.5亿千瓦，其中，太阳能发电装机容量约8.9亿千瓦，风电装机容量约5.2亿千瓦。在新能源发电投资连续多年保持高速增长的背景下，对现有存量资产和投资架构的优化成为挖潜增效的重要课题。以下将以电力行业为切入点，系统梳理行业实践，为行业发展建言献策。

一、同一控制人下的并购重组

电力行业属于重资产行业，固定资产和长期负债占比较高，经营性现金流大部分用于偿还债务本息，影响了行业再投资发展能力。盘活存量资产和权益性融资成为电力企业资本运作的关键目标，一方面，将存量资产证券化以提升整体资产的流动性，另一方面，借助监管机构的行业东风，加快整合不同类型电源资产，打造以上市公司为平台、集电力项目开发、投资、运营、处置纵向一体化的全周期投资管理架构。

1、存量资产证券化

2020年4月我国正式启动公募不动产投资信托基金（REITs）发行工作，并于2024年8月实现了REITs常态化发行。从发行覆盖的行业范围来看，全部63只REITS基金中，电力行业包含7只（详见表1）。

表1：沪深两市能源类基础设施REITS

数据来源：2025年2月12日Wind

从表中数据可以看到：发行主体中包含各类型的电力企业代表，除深圳能源为天然气发电的产权类资产外，其余都为新能源的特许经营类资产。与此同时，2024年部分能源REITs尝试扩募融资，为新能源新的发展模式奠定了市场基础。

通过REITs实现同一控制人下同类型电源的资产整合，可以实现首次公开发行股票（IPO）之外新的资产上市途径，为后续投资解决权益性资金，实现电力投资的良性循环。对于已经上市的电力公司也可以通过REITs整合新能源资产，解决同一集团内部的同业竞争和关联交易的监管难题。 

2、上市公司为平台的并购重组

自2020年起，国资监管部门依据《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》大力推动央国企之间和企业内部的资产重组，提升国有企业竞争力。2024年的电力行业尤为突出。如国家电投旗下的上市公司电投产融和远达环保，公布的资产重组方案提出要分别整合国家电投内部的核电和水电两类资产；华电国际拟向中国华电购买江苏、广东、上海等区域约16吉瓦常规能源资产；龙源电力拟向国家能源集团购入4吉瓦新能源装机；华能新能源定向发行150亿权益资本。

通过上市公司平台，各大发电集团将其区域优势进一步强化为行业优势，可提升其在电力市场营销、信息系统集成、电力供应链等方面的影响力和议价能力，同时能够捋顺内部管理条线，顺应证监合规要求。

此外，我国电力行业有多家港股上市公司。香港和内地的投资者在市盈率和估值等方面存在诸多差异，整体上国内电力企业在港股市价偏低，通过同一控制人下的并购重组，未来可将部分严重低估的中概股进行反向收购或者私有化退市，减少A-H股之间的溢价。并购重组基金能够在其间发挥价值发现的功能，利用两地间价格差异，募集资金对港股股票进行收购，拆除港股通常使用的开曼架构或者VIE架构，私有化完毕后重组进入境内上市公司或者REITs。

二、不同财务目的并购重组

为满足企业不同时期的发展策略，并购重组可提升企业价值创造能力，也可满足市值管理需要，根据并购实施最终的财务效果，分别按照财务报表三张主表的特征予以划分。

1、资产负债表型的并购重组

此类并购侧重于扩张资产负债表，以达到流动性、资产负债率的调整。通过资产负债表的合并，可迅速扩大总资产和发电装机规模。发电企业优化和补充装机规模，能够在电力市场化的大背景下，提升电力市场营销能力和发电曲线的自主掌控能力，获取更大的收益。

2、利润表型的并购重组

此类并购侧重于扩张利润表，以达到改善盈余水平的财务目的。由于我国此前对新能源发电实行补贴政策，新老划断时点前的项目有高额国家和地方政府补贴，但由于财政补贴有滞后性，同时附带严格的审核标准，以往有建设和审批瑕疵的补贴项目被贴上“红码”，导致财政补贴回收面临着较高的不确定性。对于新能源补贴的账面利润，通过并购能够进行合并报表，提升并购后的账面盈利水平。除此之外，对于市场化项目，也可通过管理降低运营成本和投资成本，此类项目也会成为资本竞相追求的标的。

3、现金流量表型的并购重组

此类并购侧重于改善并购后的现金流。我国电力市场以省为单位推进，各省间的政策和进度会有差异，同时，即使同一电源如光伏发电，也存在户用光伏、工商业光伏、集中式光伏的政策差异，结算周期和电价也具有较大差异。对于现金流回收最好的户用光伏，虽然整体造价和运营维护成本高，但其短周期账期和稳定的电价使其依然具有很强的吸引力。并购此类资产能够改善并购后的现金流量表，提高流动性水平和偿债能力。

上述三种类型的并购对财务报表的影响是全方位的，只是不同类型间各有侧重和偏好。与此同时，除了并购之外，也可以反其道而行，对资产进行拆分，以实现剥离不良资产、压降资产负债率的双重目标，同步满足经营优化。

三、行业代表性案例

华能新能源自2011年在香港联交所主板上市，2020年2月从联交所私有化退市，该案例成为香港上市能源行业有史以来最大的私有化交易。2024年12月华能新能源公司增资扩股获得中国证监会注册批准，按照不低于以资产评估机构评估股东全部权益评估值为基础确定的每股价值，且不低于本次资产评估基准日（2024年3月31日）经审计的归属于母公司股东的每股净资产值募集150亿元。

统计数据显示，A股和H股之间的市盈率和市净率存在较大的差异，在2025年2月H股电力、新能源行业的算术平均市盈率为24，市净率为1.5，同期A股电力、新能源行业的算术平均市盈率为85，市净率为1.62。A股溢价空间较为明显，伴随A股回暖、IPO有序推进，发电组件价格回归理性，国内电力行业主管部门颁布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》进一步明确新能源未来的电价和结算机制，制约行业发展的不确定因素逐步消失，新能源企业在A股上市具备比较优势。对于暂时无法能够实现资产重组上市的企业，也可以借鉴华能新能源的模式，通过先私募增发，再择时公开上市。以电力上市公司为例，笔者梳理了其操作路径，供参考：

四、关于推动公司并购高质量发展的相关建议

为了进一步推动公司间并购重组活动，除了原有证监部门对上市公司的扶持政策外，对于非上市公司以及相关行业配套支持政策也需要同步完善和优化，只有全方位覆盖才能确保达到政策目的，实现闭环管理。

1、进一步完善财政、税收等相关配套政策

我国的财税主管部门就REITs发布了《财政部税务总局关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，对REITs发行的资产评估增值采取了递延纳税的优惠政策，通过这一要求有效地缓解了基金组建和运营中的现金流压力。但在基金的设置和分红过程中，通常会采用有限合伙企业等中间夹层的股权架构，此等设计可实现管理权与分配权的分离，减少工商组织的设立和运营成本，但是，这种国际通用的交易架构的设计通常伴有相关的财税豁免政策，如美国、新加坡对REITs施行“税收中性”的征管原则，即符合税法规则设定的条件和标准，不因组织形式的不同而被区别对待，以此来减少重复征税。

按照我国当前的企业所得税法规：居民企业之间的股息、分红免征企业所得税。按照当前的有限合伙企业的夹层设计，一方面会使架构中的免税分红流转出现中断，另一方面，企业所得税法中还有资本弱化等要求，使得内部配置股东借款，又成为新的税收征管难题。

此外，在金融领域使用类似REITs架构的交易较为常见，相同的架构相同的税收待遇能否进行推广，只要符合相应的税收实质内容从而享受相同的税收待遇，将上市公司的优惠政策适用到所有经济主体。

2、鼓励并购基金或并购贷款

在并购行为中，金融机构的融资起到了至关重要的作用，只有完成了资产重组和产权变更，资产包才能在新主体中获得新的资源注入和管理变革，与原有资产形成互补和规模效应。加强金融机构服务实体经济的灵活性，鼓励采取灵活的激励机制，采取容忍的监管环境，设置合理的市场任务，这将成为银行（或投资机构）的未来核心竞争力，通过从初期就锁定企业的价值，伴随企业的成长和发展，在全生命周期提供金融服务。金融机构也能在并购中获得更多的行业经验，收获忠实的企业用户。

相关的金融机构在资管新规的规范下，有针对性地引进中长期资金，减少多层嵌套和期限不匹配的风险，一方面可以解决当前的“资产荒”，有利于资管市场的长期稳定发展，另一方面，投资者可以更准确地了解底层资产的风险，为投资者教育和获取与风险相匹配的收益创造条件。

3、对跨境并购建立顺畅的双向通道

中国完善的电力基础设施和成功的经验成为“一带一路”国家争相借鉴和效仿的对象。推动中国电力企业“走出去”，引进国外投资者参与国内电力企业改制和资源开发正成为行业的热门事件。

跨境资产重组涉及经济行为的方方面面，从会计准则、跨境资金流动、税收政策、反垄断监管到法律纠纷处置等。相较于绿地投资，资产并购重组涉及的风险和不确定性因素更多。从企业端急需外汇管理、税收管理、劳动关系管理、法律会计事务管理、政府关系管理等全方位的政策服务，确定的政策和结果将能极大地减少投资过程中的举步不前，我国和国际上已经在税务领域执行APA （Advance Pricing Arrangement）预约定价安排，使得转让定价事前获得政府认可，其他相关的政府管理领域也可以借鉴APA的立法精神，为投资者提供更加便捷和确定性的公共服务。

4、建立起尝错机制鼓励股权、资产的流通

根据中国证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。

作为并购的相对方，无论是出让方还是受让方，未来都将面临对历史交易的评判，即使当时的交易已经尽可能地采取手段来减少失误发生的可能，但预测未来就是个双面悖论，如果能预测准确就不会发生交易。那么从未来的角度看，必然有一方按照某一时间的价值来计算是存在亏损的。从另一个角度看，即使当时没有发生交易，用同样的方法论来评估，这种亏损也是现实存在的，只是没有被注意到或者实现而已。