中国储能网讯：近期，储能行业在资本市场备受关注。

不少一级市场投资者和二级市场分析师，向我咨询当前储能系统集成商的业务模式及估值逻辑。

这是一个很有意思的话题，值得剖析。

01

以“项目开发”带动“设备销售”的残酷现实

储能行业从0到1再到N，业务模式不断进化。

关于储能集成商的业务模式，本公众号前期已经做了很多分析，比如去年12月《工商业储能进入“分赃”模式》、今年1月《储能系统集成商：不以技术论英雄》和近期《储能行业大好，集成商却面临生死大考》。

由于储能系统集成的技术差异化较难实现，同质化严重，尽管技术很重要，但只能排在第二，项目开发能力始终排在第一，仅仅依靠技术很难获得关键竞争力。

近年业务实践来看，从工商业储能到独立储能，对于系统集成商而言，必须亲自下场去争抢最稀缺的项目资源，并以此带动自己的设备销售。

以独立储能或工商业储能为例，集成商的销售无非三类：

第一种，直接面向能源国资、电力机构、专业基金、社会资本等独立投资商，这类投资商采用竞价形式，系统价格往往在地板上，渠道成本也较高，独立的集成商很难获得合理收益，再考虑上游价格上涨和垫资因素，这类业务甚至有点鸡肋，最多走走量，搞搞排名。

第二种，是集成商“自开发”模式，这个本质上不是对外销售，而是自持，会计上从存货变成固定资产，通过未来现金流实现收入确认，这个适用于具有资金撬动能力的集成商，比拼的不是技术实力，而是资金实力。

第三种，则是第二种的进化，因为第二种模式没有形成设备的对外销售，业务模式比较重，对资金消耗较大，因此就有了近期比较盛行的开发型基金（或类似形式），通过“表外”的储能基金或者无关联的社会资金投资开发项目，这样集成商的设备销售就可以确认收入了。

第一种模式的业务比较纯粹，但收益（毛利率）较低，海外市场好一些；第二种模式和第三种模式的收益更优，本质上是储能项目的资源价值通过直接或间接的方式来“反哺”设备价值，国内市场比较突出。

基于此，很多集成商为了实现规模增长，或者为了提升业务含金量，都会主动或被动地进入储能项目开发大军，尤其是国内市场，以“项目开发”带动“设备销售”。

这是一个残酷的现实。

02

“销售模式”与“开发模式”，估值大相径庭

业务模式清晰，估值逻辑也就清晰了。

对于第一种“销售模式”，属于典型的技术型公司或制造型企业，可以适用比较成熟的PE估值。

对于第二种和第三种，尤其是第二种“自持模式”，属于典型的“开发模式”，资产较重，负债较高，折旧较大，项目制的业务连续性也有不确定性，因此不适用PE估值，更适用PB估值或EBITDA估值。

在资本市场，PE估值显然更优。

实际上，开发型企业在新能源行业并不陌生，比如以能源央企为代表的集中式光伏或风电开发商，还有近年比较盛行的户用光伏、工商业光伏和工商业储能开发商，这些都属于比较典型的开发商。

欢迎对号入座。

如今，储能集成商以“带货”为目的，直接或间接下场搞开发，业务实质和估值逻辑自然也就靠近开发型企业了。

为此，对于当前的储能集成商而言，需要对其出货情况进行仔细分析，有多少是纯粹的销售，有多少是纯粹的自持，有多少是跟合作伙伴“表外”开发，也就是按照上述三种模式对号入座，并针对性估值。

如果第一种模式占主导，那么适用于PE估值；如果第二种或第三种尤其是第二种占主导，则适用于PB估值或EBITDA估值；如果介于“销售”与“开发”模式两者之间，则要根据业务占比进行合理区分。

也就是，看问题要看本质。

03

难以取舍的战略困局

至此，逻辑已然清晰。

第一种模式，纯粹的设备销售，可以讲故事，可以把技术和产品的差异化和竞争力渲染一番，并可以在资本市场获得更高估值，但纯粹的设备销售模式可能面临“叫好不叫座”的经营风险。

第二种或第三种模式，以开发模式带动设备销售，甚至就是纯粹的开发模式，生存和发展优先，尽管技术能力也很重要，但开发能力更加重要，而开发能力在资本市场的估值显然低于技术能力，在估值上并不占优。

为此，足见储能集成商的战略纠结。

鱼和熊掌，如何兼得，就成为一门生存智慧了。