公司于2007年12月24日由江苏海通化工有限责任公司整体变更设立，主营业务涵盖氮肥、医药中间体、农药中间体和锂电池材料等多个领域。

 

    成长第一步：传统业务产能稳步提升

 

　　公司2011年启动新厂区搬迁工程，一方面，新厂区各生产线分布更加集中，便于进一步提升循环经济优势，另一方面，公司在搬迁过程同时新建生产线进行扩张产能，稳步推进农药中间体和医药中间体的产能增长。

 

　　我们对公司传统业务的成长空间进行了估算，从公司的扩产计划来看，三氯吡啶醇钠和5,5-二甲基海因以及苯甲醛等盈利能力较强的产品产能扩张居前，从毛利指标来看，公司规划产能完全达产后，毛利收入具有32167/13911=2.3倍的增长空间。

　　

    成长第二步：锂电池关键材料打开成长空间

 

　　1、公司锂电业务布局选取产业链的高端材料环节

 

　　公司2010年开始布局锂电池材料产业链，选取了国产化率较低并且盈利能力最强的两个环节进行布局—六氟磷酸锂电解质盐和锂电池隔膜。从锂电池产业现状来看，六氟磷酸锂和锂电池隔膜的国产化率最低，盈利能力较强，公司取得突破后可以在较长的时间内维持较高的利润水平。

 

　　公司锂电池业务布局选取了产业链高端环节，未来盈利能力有所保障。当前锂电池产业链业务从上到下的主要环节为“锂矿产品—碳酸锂—正极材料—负极材料—六氟磷酸锂电解质盐—电解液—锂电池隔膜”等，其中六氟磷酸锂和锂电池隔膜是国产化程度相对较低，未来市场增长空间较大的两大环节。以毛利率指标为例，六氟磷酸锂和隔膜业务的毛利率分别高达60%和50%，考虑到两个环节较高的技术壁垒，一旦产品开发成功，未来相当长的一段时间之内将享受高毛利的利润空间。从公司的研发进展来看，六氟磷酸锂产品已经成功打开市场，奠定了行业地位，若隔膜业务在年底前研发成功，将进一步打开公司的成长空间。

 

　　2、公司锂电产业具有9倍的潜在增长空间

 

　　六氟磷酸锂业务已经奠定了行业地位，二期扩产项目建成之后总产能将位于全球前两位。公司在2011年中期建成了200吨/年的试验生产线，2012年1月扩产至400吨/年，目前扩建项目一期新增产能300吨/年正在进行生产调试，预计2012年底前总产能将扩大至700吨/年。考虑到市场消化能力，公司将扩建工程一期的500吨调整到二期实施，计划在2013年三季度之前新增1300吨/年产能，届时总产能将达到2000吨/年。根据我们从行业内调研所得到的信息来看，公司六氟磷酸锂产品品质较好，已经获得了下游电解液厂商的普遍认可。未来公司市场开拓进展有望提速。从公司公告信息来看，公司2012年上半年六氟磷酸锂销售收入达到1768万元，较2011年全年468万元的销售收入大幅提升，显示市场开拓正在提速。

 

　　锂离子电池隔膜业务技术壁垒较高，盈利能力较强，目前高端市场依赖进口。锂离子电池由正负极、电解质及聚合物隔膜组成，隔膜系锂电池材料中技术壁垒最高的一种高附加值材料，参考国内已经产业化的上市公司信息，毛利率通常达到50%以上，占了锂电池成本的20-30%。锂离子电池隔膜一般采用聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）单层微孔膜、以及由PP和PE复合的多层微孔膜用为隔膜。以聚丙烯为例，其原料成本约为8千元/吨，而将其加工成隔膜后，其价值折算后可达300万元/吨，大幅升值几百倍。

 

　　公司锂电池隔膜业务有望续写六氟磷酸锂业务的增长故事。公司2011年3月发布公告，计划新建2条湿法隔膜生产线，建成年1320万m2锂电池隔膜生产装置，预计累计投资9,836万元，其中建设投资总额8,236万元，铺底流动资金投资总额1,600万元。项目建设期约1.5年，其中：2011年下半年进行工艺设计、改进及厂房基础勘探、设计、土建招标等；2011年四季度进行厂房施工、设备采购等；2012年二季度进行设备、工艺管道、管件安装；2012年三季度进行设备调试。根据目前最新的进展，公司已经开始设备的安装调试，预计四季度开始试生产。根据公司公告预计，该项目建成后，预计可形成年销售收入13,200万元，实现利税5,206.08万元，税后利润2,796.63万元。

 

　　公司如果在年底前顺利达产，有望跻身上市公司隔膜业务第一梯队。目前上市公司中成功实现隔膜生产的厂商较少，已经形成销售的主要有佛塑科技子公司金辉高科、沧州明珠等，近期成功生产出样品并送样检测的主要有南洋科技和大东南两家。考虑到隔膜产品认证期较长，大多需要一年左右的时间，公司如果在2012年底之前成功实现产品试制，将抢占市场先机，有望跻身上市公司隔膜业务第一梯队。

 

　　公司隔膜生产采用湿法工艺，主要瞄准消费电子类锂电，下游市场需求稳定。公司采用湿法隔膜工艺，和干法相比，湿法需要有机溶剂，其基本过程是指在高温下将聚合物溶于高沸点、低挥发性的溶剂中形成均相液，然后降温冷却，导致溶液产生液－固相分离或液－液相分离，再选用挥发性试剂将高沸点溶剂萃取出来，经过干燥获得一定结构形状的高分子微孔膜。在隔膜用微孔膜制造过程中，可以在溶剂萃取前进行单向或双向拉伸，萃取后进行定型处理并收卷成膜，也可以在萃取后进行拉伸。用这种方法生产的超高分子量聚乙烯微孔膜具有良好的机械性能。从生产特性来看，湿法的制膜过程相对容易调控，可以较好地控制孔径、孔径分布和孔隙率。但制备过程中需要大量的溶剂，容易造成环境污染，而且与干法熔融拉伸法相比工艺相对复杂。目前日韩厂商采用湿法工艺的公司较多，主要有日本旭化成、东燃化学、三菱化学、韩国SK化学和美国Entek等。从应用领域来看，湿法工艺更加适合制作更加纤薄的隔膜，特别适合于消费锂电的发展趋势。

 

　　仅就锂电业务而言，公司布局完成后潜在成长空间9倍。我们对公司锂电业务进行成长性分析，为了审慎的原则，我们对公司两大主营产品的预期销售价格进行了调整，六氟磷酸锂预计未来销售价格中值在20万/吨左右，隔膜销售价格中值为9元/平米。根据我们的测算，以2012年整个锂电业务的预期净利为基数，公司锂电业务存在9倍的潜在成长空间。如果以公司2011年全年净利为基数，锂电业务也有将1.8倍的成长空间。锂电业务将成为公司的重要盈利来源。

　　

    成长第三步：高强纤维新材料业务再接再厉

 

　　高强高模聚乙烯纤维材料项目达产后有望进一步提升公司利润空间。公司于2012年3月23日召开第二届董事会第十三次会议，审议通过了《关于投资建设年产3200吨高强高模聚乙烯纤维项目的议案》。项目建设投资为26,609.8万元，项目建设期为2.5年，根据项目的实施进度，于建设期第一个半年投入3,200.2万元，建设期第1.5年投入12,801.3万元，建设期第2.5年投入10,608.3万元。项目达产年流动资金占用3,707.2万元，根据各年生产负荷的安排逐年按比例投入，建设期第2年投入流动资金3,092.1万元，第3年追加投入615.1万元。

 

　　高强高模聚乙烯纤维属于国家明确鼓励优先发展的高技术产业。虽然我国早已成为化纤的产量大国，但化纤一直以低档，普通品种为主，在高技术，高附加值纤维领域里还处于较低的水平，这和我国化纤大国的地位极不相称。从国家十二五规划相关内容来看，高强高模聚乙烯纤维将在十二五期间受到国家大力扶持。

 

　　根据公司规划，高强高模聚乙烯纤维项目预计在2014年中投产。该项目全部建成后，满负荷年份预计可形成销售收入52,800万元（含税），无税价为45,128.2万元，实现利润总额12,144.2万元，税后利润9,108.2万元，相当于公司2011年净利润的1.3倍。

　　

    投资建议

 

　　预计公司12-14年EPS为0.35、0.46、0.61元，对应PE为32、25和18倍，考虑到公司隔膜和新材料业务有待后续验证，我们给予2013年28-30倍PE，对应目标价12.9-13.9元；给予公司“审慎推荐-A”的投资评级。