本文研究员

●刘秀峰

中国电动汽车百人会研究部

专注于氢能与氢燃料电池领域的行业研究

编者按

9月22日，由中国电动汽车百人会、国际氢能委员会、山东省工业与信息化厅联合主办的2019氢能产业发展创新峰会在济南顺利召开，40余位领导专家围绕相关议题发表观点。中国电动汽车百人会研究部结合近期研究方向，聚焦绿色氢源供应、氢产业投融资、燃料电池车、氢能产业投融资三大领域，吸收部分专家分享观点与信息，共发布四篇行业研究简报。

核心观点

氢能市场空间巨大，产业备受投资机构关注。

科创板的推出为氢能及相关新兴产业提供更多资本运作机遇。

资本介入产业尚存顾虑。具体来看：一是燃料电池与锂电池的互补关系需等待市场确认，应用场景需进一步区分；二是目前行业技术和商业模式成熟度不高，导致部分投资者仍在观望；三是部分公司股权过于分散，核心研究团队流失，企业发展不确定性较大。

资本介入产业的建议：1）政府层面，主导成立跨产业跨资本的氢能产投联盟；2）产业层面，搭建集产业、研究、投资于一体的智库型平台，各方携手共建健康可持续的产业生态；3）公司层面，要注重控制权和核心团队激励，减少公司发展不确定性，提高对资本的吸引力；4）资本层面，要深入调研，及时跟踪行业变化，找准时机，提前布局，不断挖掘可盈利的商业模式，赚取投资收益。

1、氢能市场空间巨大，产业备受投资机构关注

1.1氢能市场空间大，吸引投资能力强

氢能产业吸引投资能力强。根据国际氢能委员会（Hydrogen Council）2018年6月研究预测，保守估计全球氢能产业链到2030年将吸引2800亿美元投资，产生1400亿美元的氢能新增值年收入。到2050年，氢能产业将为全球产生2.5万亿美元的氢能新增值年收入（见图表1）。

* 图表1 氢能产业2030年全球市场预测（单位：美元）

数据来源：Hydrogen Council，百人会研究部整理

近期多地发布氢能规划，氢能产业受关注度迅速提升。中国是世界上最大的制氢国，且已掌握一批氢能基础设施与燃料电池相关核心技术，具备相关的产业装备及燃料电池整车生产能力。中国氢能联盟预计（见图表2），到2050年，氢能在中国能源体系中占比约为10%，年经济产值超过10万亿元人民币。近期，上海、江苏如皋、广东广州佛山、山东济南等多地都出台了相关的氢能产业发展规划，行业受关注度不断提升。

* 图表2 中国氢能产业2050年市场预测

数据来源：中国氢能联盟，百人会研究部整理

氢能产业链长，潜在投资标的多。从产业链角度看，氢能产业涵盖了制氢、储运、加氢站、燃料电池、燃料电池汽车等环节，产业链上各环节企业众多，潜在投资标的多，投资机会大。相关企业技术壁垒和资金壁垒均较高，能够为提前布局的投资者提供宽广的护城河。

对标锂电产业和光伏产业发展路径，氢能产业即将进入快速发展期（见图表3）。

1）2014年时，随着丰田mirai上市，氢能产业受关注度飙升，此时大概相当于2004年光伏和2009年锂电的发展阶段；

2）2017年，随着丰田mirai燃料电池汽车的稳定销售，本田、现代、戴姆勒和宝马等车企纷纷跟进。国内也有部分燃料电池商用车下线，个别企业开始出现盈利，此时相当于2006年的光伏和2011年的锂电阶段；

3）2019年，氢能及相关产业已经出现很多积极的变化，国产产品已经逐步实现量产。同时，燃料电池及零部件销售价格已经出现了比较大比例的下降。国内产业的进步逼迫进口产品也开始主动降价。

4）预计2020年，氢能及相关产业的基础设施建设完善，能够实现10万辆级别的氢燃料电池汽车销售，产业规模达到3000亿，相当于2007年的光伏和2014年的锂电发展阶段。对标光伏和锂电，燃料电池在2020年即将进入快速发展期。

* 图表3 氢能产业发展路线图

数据来源：济南氢能峰会春阳资本嘉宾演讲内容，百人会研究部整理

1.2氢能产业投资逻辑及投资机会梳理

从投资逻辑看：

1）氢能及相关产业中的头部企业。头部企业已经具备一定规模，能够借助行业迅速发展的机遇，迅速做大做强。

2）能够获得头部企业技术研发支持和稳定订单的关键零部件企业。此类企业和头部企业绑定紧密，成长确定性较强。

3）市场化运营的企业。一旦此类企业的市场化运营模式成熟且可推广，就能迅速发展壮大，获取投资收益。

从投资方向看：

1）上游氢气来源环节，布局工业副产氢提纯企业和制氢企业，及相关设备企业。行业的迅速发展必将产生对氢气的巨大需求。近期来看，经提纯的工业副产氢成本较低，可以作为行业初始发展阶段的用氢来源；中远期来看，只有在生产过程中，不产生温室气体排放的氢气才符合用氢要求。此外，在没有副产氢的区域，制氢企业也大有可为。

2）上游氢气储运环节，投资技术较为成熟的储运氢企业及相关设备企业。目前氢气储运价格还较高，成本下降空间较大。技术成熟的储运氢企业，成本下降潜力最大。

3）上游的加氢站建设和运营企业。这类企业在加氢站的建设运营过程中积累丰富的项目经验和管理经验，有助于降低运营成本及氢气价格，拉动下游燃料电池汽车的需求。

4）中游燃料电池系统环节：主要是投资燃料电池的核心材料和核心零部件。具体来看：

l  一是自主研发的燃料电池和系统模式。目前自主研发模式应该攻克的技术难点是提高燃料电池系统的可靠性和耐久性，并降低电堆成本和铂用量；

l  二是引进国外先进技术，消化吸收再创新的模式。目前引进国外技术的模式应攻克国外技术授权和引进成本，系统的匹配性和可靠性等问题。

5）下游环节：投资车辆、零部件检测设备及企业及示范运营企业。

l  具备行业先进技术/进口替代能力的氢燃料电池电堆、发动机、零部件和整车检测设备企业。目前氢燃料电池产业处于发展早期，行业标准尚未成熟。具备权威的行业检测企业极可能参与制定整个产业的技术标准规范，引领发展。

l  燃料电池商用车的示范运营企业。这类运营企业具有自我造血能力，能够为上游提供订单，最终促使整个产业向前发展。（图表4汇总了以上观点）

* 图表4 氢能及相关产业投资机会汇总

数据来源：春阳资本嘉宾在济南氢能峰会的演讲内容，百人会研究部整理

2、科创板的推出为氢能及相关新兴产业提供更多资本运作机遇

截至2019年10月8日，科创板上市企业数量33家，平均首发募集资金约为2018年平均净利润的5.34倍。其基本情况如图表5所示。目前上市的33家科创板企业，从招股公告日到首发上市日平均时间约20天。2018年的平均营业收入约26.14亿元，平均净利润为2.68亿元，平均首发募集资金约14.31亿元。

* 图表5 目前33家科创板上市企业基本情况（截至2019年10月8日,按净利润排序，资金单位：亿元）

资料来源：Wind，百人会研究部整理

目前科创板已申报或已发行企业研发支出占营收的比例、研发人员数量占比相对都较高，或者拥有相当数量的专利数量或有主导、参与制定国家标准的经历。从新能源汽车产业的企业来看（见图表6），目前新能源汽车产业链的科创板5家企业主要客户都是动力电池龙头企业；亿华通作为唯一的燃料电池标的，下游主要客户以商用车龙头为主。近几年来，新能源汽车产业链中下游龙头厂商的快速发展，使得优质的上游核心原材料及中游配套厂商（电池制造等）也逐步受益。

* 图表6 已申报的新能源汽车产业链相关企业科创属性较强

资料来源：国泰君安公司代表在济南氢能峰会的发言内容，百人会研究部整理

科创板首发市盈率更高，上市表现趋于稳定。科创板上市企业的首发市盈率更高（见图表7），容百科技首发市盈率超过了58倍，远远突破创业板或主板的23倍；同时荣百科技、杭可科技、嘉元科技作为首批科创板上市企业，首发迄今日均换手率高于20%，充分说明科创板一方面给予了企业更高的市场预期，另一方面也增加了二级市场的博弈；从股价来看（见图表8），科创板上市首批企业荣百科技、杭可科技、嘉元科技首发迄今涨幅已经回落，未来市场趋于理性。

* 图表7 科创板企业首发市盈率更高，上市后股价表现趋于稳定

数据来源：近三年新能源汽车产业链IPO情况统计，Wind，更新至2019/9/20，国泰君安证券整理

* 图表8 三个新能源汽车领域科创板企业上市迄今的股价走势

数据来源：Wind，百人会研究部整理

氢能和燃料电池产业目前发展阶段急需资本支持，科创板的设立为氢能及相关新兴产业提供了更多融资机会。

1）氢能产业链长、参与方多，涉及新材料、高端装备、新能源汽车、节能环保新能源等多个行业，均是科创板重点支持的行业。

2）氢能产业处于导入期，企业规模普遍较小，科创板的包容性降低了企业上市的利润指标门槛。

3）氢能属于资金密集型产业，企业需要通过不断融资来维持生存或扩张，科创板为企业提供了募集资金的渠道。

4）氢能属于技术驱动型产业，优质的企业研发投入占比高，研发人员占比高，拥有大量专利，参与过国家重大课题研究、行业标准制定，科创板重点支持科创属性强的企业上市。

3、资本介入产业尚存顾虑

顾虑1：燃料电池与锂电池的互补关系需等待市场确认，应用场景需进一步区分

虽然目前市场对于燃料电池和锂电属于互补关系、双方共同替代燃油车的定位有所认知，但是考虑到目前锂电池车已经有近300万辆的保有量，而燃料电池只有千辆级别，两者数量并不在一个量级，两者之间的互补关系还需要等待燃料电池汽车数量起来后进一步的确认。

虽然锂电池汽车存在里程有限、充电时间长等短板，也有观点认为未来氢燃料电池可以有效解决远程客车、城际物流的清洁运输需求，但是目前锂电池车和燃料电池汽车的应用场景划分并不明确，也不利于阐述两者之间互补的关系。

综合来看，燃料电池和锂电的互补关系还需要等待市场进一步确认，才能更加有效的指导投资者理顺投资逻辑。

顾虑2：目前行业技术和商业模式成熟度不高，部分投资者仍在观望

目前来看，资本市场对产业关注度很高，不过部分投资者仍在观望。具体来看，观望的投资者担心的问题主要有以下四点：

1）行业目前以中小企业为主，大企业介入有限。氢能和燃料电池产业发展初期以中小、民营企业为主，大型企业介入有限，地方规划布局存在重复等。

2）氢能储运和加氢基础设施发展薄弱。产业链企业主要分布在燃料电池零部件和应用环节，氢能储运和加氢基础设施发展薄弱。氢气作为能源使用的相关产业政策、安全监管、检验认证、标准计量等有待建立完善。

3）关键技术不强，部分核心装备依赖进口。部分核心零部件、燃料电池关键材料依赖进口，部分国产设备和材料在可靠性和耐久性上与国外相比还有较大差距。

4）商业模式单一，依赖政府补贴。氢能产业发展处于导入期，多元化应用处于起步阶段，缺少成熟的商业模式，主要依赖政府高额补贴。

顾虑3：部分公司股权过于分散，核心研究团队流失，企业发展不确定性大

当下阶段，氢能及相关行业的许多企业规模虽然不大，但是股东非常多，创始人的股份比例甚至只有个位数。这限制了公司的发展，进而影响投资者对其投资。此外，燃料电池企业技术门槛较高，一旦核心技术团队离职，公司的发展就会大大延缓。企业发展的不确定性大大增加，导致投资者在投资企业时顾虑较大。

4、资本介入产业的建议

建议1：政府层面，主导成立跨产业跨资本的氢能产投联盟

建议国家层面成立专门跨产业跨资本的氢能产投联盟，统筹管理协调氢能产业布局，厘清不同类型的新能源汽车的应用场景，为资本介入产业提供引领，避免重复投资，减少低效投资，让有限的资本更好的服务氢能产业发展。

建议2：产业层面，搭建集产业、研究、投资于一体的智库型平台，各方携手共建健康可持续的产业生态

企业、科研机构和资本等各方集中优势，加强深度合作，搭建集产业、研究、投资于一体的智库型平台。除此之外，资本也可以以自己的方式深度参与产业发展。以证券公司为例（见图表9），证券公司可以通过提供直接投资、基金管理、产业管理等服务方式，构建服务生态，深度参与氢能产业发展。此外，证券公司还可以通过设立产业研究院等方式，深耕氢能产业，不断助力行业前行。

* 图表9 国泰君安证券各业务条线在氢能产业的生态构建

数据来源：国泰君安公司代表在济南氢能峰会的发言，百人会研究部整理

建议3：公司层面，要注重控制权和核心团队激励，减少公司发展不确定性

从行业内公司角度看，除了正常的生产经营外，公司的股权结构和核心团队激励等要认真对待。公司管理层要尽可能的提升管理水平，减少不必要的干扰，保证公司的既定战略能够得到很好地执行。对于核心技术团队等，要将激励措施做到位，尽可能的减少关键员工和核心团队的流失，保证公司的可持续发展，减少投资者的顾虑。

建议4：资本层面，要深入调研，提前布局，不断挖掘可盈利的商业模式

资本需要持续深入了解行业，及时跟踪行业变化，找准时机，提早布局。不断培育或者挖掘成熟的可盈利的商业模式，赚取投资收益。